Палладий: «пузырь», который дороже золота

Стремительный рост цены палладия в 2019 — начале 2020 годов выделяет его среди остальных представителей семьи драгметаллов. Палладий, который в основном используется в каталитических фильтрах-нейтрализаторах выхлопов автомобилей, опередил наиболее популярные драгметаллы в 2019 году, подорожав на $700, до $1920 за унцию. В январе, под влиянием новостей о сокращении добычи в Южной Африке и подписания первой части торговой сделки между США и Китаем, фьючерс на палладий достиг $2500, таким образом, подорожав на 75% за 12 месяцев. Причиной является ограниченность предложения и рост спроса из-за ужесточения экологических стандартов в Европе и Китае. Несмотря на то, что ралли палладия объясняется фундаментальными факторами, темпы роста стоимости драгметалла уже превзошли все прогнозы и обеспокоили даже «Норильский никель», который является основным производителем палладия и бенефициаром повышения цен. Опрос London Bullion Market Association (LBMA), опубликованный в начале февраля, говорит о том, что эксперты не видят большого апсайда для палладия с достигнутых им в январе максимумов. Однако велики ряды сторонников другой точки зрения: что структурный дефицит на фоне увеличения потребления обеспечит палладию продолжение уверенного роста. Помешать этому может только замещение палладия более дешевой платиной, которого пока не видно, или бурное развитие электромобилей при стагнации традиционных бензиновых автомобилей.

ФАКТОРЫ РОСТА

Цена палладия после короткого всплеска в 2000 году долгое время была стабильно ниже платины, более востребованной в промышленности и ювелирном деле. С развитием использования платиноидов в автокатализаторах, снижающих токсичность выбросов угарного газа, платина и палладий нашли применение: платина — в дизельных двигателях, палладий — в бензиновых. Основы для ралли палладия были заложены в 2015 году, когда вспыхнул «Дизельгейт» — выяснилось, что автоконцерн Volkswagen подделывал экологические параметры дизельных двигателей на своих авто. После этого под давлением регуляторов европейский рынок дизельных автомобилей стал терять позиции в пользу машин с бензиновыми и гибридными двигателями, в каталитических элементах которых содержание палладия существенно выше.

Осенью 2017 года палладий впервые за 16 лет обогнал платину, а с 2018 года он уже стабильно торгуется выше золота.

Несмотря на то, что палладий долго готовился к своему нынешнему месту, динамика его роста в 2019 году оказалась сюрпризом для аналитиков и экспертов. Регулярный опрос LBMA, проводившийся в конце 2018 - начале 2019 годов, отводил палладию роль худшего среди четырех драгоценных металлов (золота, серебра, платины и палладия). Консенсусным результатом опроса было падение средней цены на 3,1%, до $1268 за унцию. В итоге прогноз экспертов оказался на 17,5% ниже сложившегося в течение года показателя в $1537. Ключевым аргументом в пользу того, что рост палладия будет сдержанным, были опасения насчет роста производства автомобилей в Китае и макроэкономическая неопределенность.

Но несмотря на сокращение автомобильного рынка в 2019 году, спрос на металл оказался высоким. Важную роль сыграло ужесточение экологических стандартов. «Ужесточение законодательства о выбросах и более строгие режимы испытаний транспортных средств в настоящее время приводят к увеличению загрузок палладия в автокатализаторах на основных рынках», - говорилось в майском обзоре Johnson Matthey, крупнейшего в мире дистрибьютора металлов платиновой группы. Введение нового экологического регулирования практически во всех ключевых регионах, в том числе China 6 в Китае, Tier 3 в США, Euro 6d в ЕС, Bharat 6 в Индии позволило компенсировать негативный эффект от слабых объемов продаж автомобилей, отмечал «Норникель» в отчете за первую половину 2019 года.

Вслед за ЕС в 2019 году новые экологические стандарты стали действовать в Китае, где некоторые города и провинции ранее, чем планировалось, перешли на стандарт бензина China 6 в рамках трехлетней программы «Битва за голубое небо». По оценкам специалистов, это привело к увеличению объема палладия в катализаторах автомобилей для китайского рынка примерно на 30%. «Около трети производства легковых автомобилей с бензиновым двигателем в этом году будут составлять модели, соответствующие China 6, и это приведет к двузначному росту содержания палладия в катализаторах, увеличив спрос на палладий в китайской автомобильной промышленности почти на полмиллиона унций, до 2,56 млн унций», - пояснялось в обзоре Johnson Matthey. Очередной раунд ужесточения экологических норм в Китае намечен на 2023 год.

В то же время спад продаж автомобилей, на которые приходится 70% спроса на палладий, оказался в прошлом году не таким большим, как ожидалось. Продажи автомобилей в США к ноябрю показали рост на 2% после падения на 3% в начале года, в ЕС – на 5% после падения на 2%. В Китае продажи сократились, но динамика стала менее удручающей: минус 4% в ноябре против минус 13% в начале года.

В 2020 году, по оценке «ВТБ Капитала», глобальные продажи автомобилей вырастут на 4,8% против 4-процентного падения в 2019 году, что усилит дефицит палладия, который увеличится до 1,8 млн унций (15% от спроса). Ситуация не изменится в ближайшие годы и дефицит будет нарастать до 2023 года, когда он достигнет 2,34 млн унций, считает банк.

ПРОИЗВОДСТВО И ДЕФИЦИТ

Улучшение спроса в автопроме происходит на фоне снижения поставок металла и роста дефицита, и это провоцирует опасения, что растущий спрос на палладий не будет удовлетворен за счет поставок горнодобывающих компаний и вторичного производства. Производство палладия в Южной Африке продолжает снижаться из-за истощения шахт и недофинансирования.

Исторически палладий выступал в роли побочного продукта в горной добыче — в России он содержится в рудах, из которых производили в первую очередь никель, в Южной Африке — платину. Единственные в мире месторождения с преимущественным содержанием палладия находятся в Северной Америке.

Основная часть мирового палладия производится «Норильским никелем», на который приходится 41% глобального производства этого драгметалла. В 2019 году «Норникель» выпустил 2,922 млн унций палладия и 702 тыс. унций платины. Компания производит платиноиды из сульфидных руд Таймырского полуострова, где он является побочным продуктом. В отличие от южноафриканских, потенциал месторождений Таймыра не исчерпан, и лидерство «Норникеля» только укрепится с вводом проекта «Арктик Палладий», запасы которого содержат около 4,3 тыс. т платиноидов. Другие крупные производители палладия - Anglo American Platinum (Amplats), лидирующий в мире по производству платины, Sibanye-Stillwater, выпускающий 2,1 млн унций, и Impala Platinum с 850 тыс. унций.

Первичное предложение палладия в 2019 году, по оценкам «Норникеля», составит 7,1 млн унций (рост на 250 тыс. унций к 2018 году). Производство из ломов также увеличится до 3,3 млн унций (на 100 тыс. унций). Однако, даже с учетом роста, предложение будет ниже спроса, рынок продолжит оставаться в структурном дефиците, который оценивается в 600 тыс. унций.

Спрос на палладий в 2018 году вырос до 10,1 млн унций с 9,3 млн унций в 2016 году, основным его драйвером является автомобильная отрасль, потребность которой в палладии выросла за это время до 8,6 млн унций с 7,9 млн унций, говорится в обзоре Johnson Matthey.

Johnson Matthey оценивает дефицит палладия в 2019 году в 809 тыс. унций против 121 тыс. унций годом ранее. В течение предшествующих нескольких лет недостаток металла на рынке компенсировался за счет биржевых фондов, ориентированных на вложения в палладий. Но с середины 2015 года активы таких фондов снизились в пять раз — с 3 млн унций до менее 0,6 млн унций, свидетельствуют данные Bloomberg. «Запасы металла в ETF ... уже не могут покрывать разницу между промышленным потреблением и поставками», - говорится в исследовании Johnson Matthey.

«Норникель» ожидает, что в 2020 году спрос на палладий повысится на 4% (на 400 тыс. унций) при росте поставок производителей на 3% (на 300 унций). Эксперты «Норникеля» прогнозируют превышение потребления палладия над производством вплоть до 2025 года. Это связано в первую очередь с увеличением количества металла, используемого в катализаторах машин с двигателями внутреннего сгорания, в том числе гибридов. «Дефицит палладия усилится в связи с постепенным восстановлением автомобильного производства. Ожидается, что это произойдёт благодаря мерам государственной поддержки продаж автомобилей в Китае, а также усилиям автопроизводителей по соответствию новым законодательным требованиям. В долгосрочной перспективе прогнозируется потребность в существенном дополнительном производстве палладия, которое может быть обеспечено за счет строительства новых проектов его ключевыми участниками и переработки вторичного сырья», - говорилось в отчете «Норникеля».

ПУЗЫРЬ ИЛИ ЗАКОНОМЕРНЫЙ ИТОГ ДЕФИЦИТА?

Ралли палладия вызвало беспокойство у «Норникеля», который стратегически заинтересован в снижении волатильности металла, приносящего сейчас около 45% выручки. Финансовые спекулянты создали на рынке палладиевый «пузырь», что может плохо отразиться на отрасли, заявил в январе агентству Bloomberg директор департамента маркетинга «Норникеля» Антон Берлин. «Прямой спрос со стороны промышленности растет не так быстро, как можно было бы сделать вывод, исходя из динамики цены», - пояснил он.

«Норникель» готов предпринять шаги, чтобы сгладить опасения дефицита на рынке. «Норникель» в основном выпускает палладий в порошках, но такой вид этого драгметалла не используется финансовыми инвесторами. Поэтому компания планирует увеличить продажи палладия в слитках инвестиционного качества вместо порошков, которые используются промышленными потребителями. Тем самым «Норникель» надеется снизить волатильность на рынке палладия.

Ралли на рынке палладия не является «пузырем» и может продолжиться, поскольку Китай форсирует программу по сокращению выбросов, считает глава Amplats Крис Гриффит. Дефицит предложения в размере около 1 млн унций будет поддерживать цены до тех пор, пока автопроизводители не начнут заменять палладий платиной, заявил он: «Есть огромный дефицит, и это приводит к росту цен. Это не «пузырь» и то, что происходит, отнюдь не странно. Не существует краткосрочного решения проблемы дефицита поставок».

ПРОГНОЗЫ ПО ЦЕНЕ

Оживление продаж автомобилей и рост содержаний палладия в катализаторах, по оценке «ВТБ Капитала» могут привести к повышению средней цены палладия в наступившем году до $2000 за унцию, причем краткосрочно в начале года она может приблизиться к $2500.

Аналитики BofA в конце января повысили прогноз цен на палладий в 2020 году на 82% - до $2988 за унцию (потенциал роста в 22% к спотовой цене) с ожидаемым пиком в $3,5 тыс. за унцию в IV квартале 2020 года. Прогнозная стоимость палладия в 2021 году была повышена на 102% - до $2625 за унцию.

Банк ABN Amro повысил прогноз по ценам в 2020 году на 27%, до $1968 за унцию, отражая произошедший рост цен, но отметил уязвимость перспектив этого драгметалла в зависимости от успеха отрасли электромобилей. Ожидания по средней цене палладия в 2021 году ABN Amro повыcил на 10%, до $1613 за унцию.

Свежий прогноз LBMA 2020 Precious metals forecasts survey предполагает среднюю цену палладия на уровне $2116 за унцию. Уже в январе палладий достиг $2500, превысив прогнозы некоторых аналитиков на весь год. Поэтому, хотя прогнозный показатель на 38% выше средней цены 2019 года, рост по сравнению с январем очень скромен — всего 2,5%. Это говорит о преимущественно консервативных ожиданиях и возможности резкой просадки металла в 2020 году. «Это случай, когда стоит пристегнуть наши ремни, потому что нам предстоит путешествие по большим ухабам (bumpy ride) в 2020 году», - заключает LBMA.

Однако сложно поручиться, что реальность не сможет вновь сильно опередить прогнозы. Один из самых успешных прогнозистов в истории опросов LBMA, независимый аналитик Росс Норман, прогноз которого по цене палладия в 2019 году оказался наиболее близким к действительности, ожидает среднюю цену на уровне $2485. «Бычья» история продолжается, и спекулянты в ней, скорее всего, не приняли участия, так как объем палладия в ETF снижался за последние 2 года, упав до 1 млн унций, считает Норман. Взлет палладия — это, скорее, история недостаточного предложения, чем активного спроса, объясняет он. Усиливающийся в течение 8 лет дефицит обернулся устойчивым сокращением доступных запасов. При приближении к уровням их истощения, эффект для цены палладия станет непропорциональным, ее может ждать экспоненциальный рост.

РИСКИ

Ключевая история для палладия — спрос со стороны традиционного автопрома и увеличение выпуска автомобилей с бензиновыми или гибридными двигателями.

Риском для ралли выглядит сокращение продаж автомобилей, что ослабляет давление на цены, но пока это компенсируется ужесточением глобальных стандартов по выхлопам, заключает Росс Норман.

«Пузырь может сдуться, поскольку автомобильная промышленность, которая всецело несет ответственность за рост спроса на палладий, может охладить потенциал металла», – считает аналитик блога Mining Technology Д.Кейси.

Он также отмечает симптомы того, что «предложение начинает догонять спрос» - ряд проектов находится в стадии получения разрешений или расконсервируется, готовясь внести свой вклад в снабжение рынка металлом. В частности, канадский горнодобытчик Ivanhoe завершил feasibility study проекта Platreef в ЮАР, где планирует производить 219 тыс. унций палладия в год. Компания North American Palladium планирует продолжить подземные операции на своей ранее законсервированной из-за низких цен шахте Lac Des Illes в Канаде и произвести там 2,32 млн унций металла до 2027 года. Американская Platinum Group Metals, в партнерстве с тяжеловесом индустрии Implats и JOGMEC, инвестирует $874 млн в проект Waterberg в ЮАР, запасы которого насчитывают 19,5 млн унций палладия. Компания ожидает, что Waterberg станет одним из наиболее прибыльных рудников в отрасли, производя ежегодно около 420 тыс. унций в год в течение 45 лет. Тем не менее, проекты, связанные с производством преимущественно палладия, как мы уже отмечали, очень редки; часто даже наличие больших запасов не всегда гарантирует финансовую привлекательность, поэтому лидеры индустрии на десятилетия застрахованы от появления крупных конкурентов.

В долгосрочной перспективе решающим фактором будет успех отрасли электромобилей, говорится в обзоре ABN Amro. Если этот рынок стремительно вырастет, а общие продажи традиционных авто окажутся умеренными, спрос на палладий упадет. Держа это соображение в уме, производители палладия, скорее всего, не захотят инвестировать в долгосрочные проекты по добыче этого металла. Скорее, они попытаются извлечь выгоду из текущего состояния рынка и высоких цен. Если ралли на рынке палладия остановится, цена будет близка к $1500 за унцию на основе фундаментальных показателей, считают аналитики ABN Amro.

Еще один риск — замещение палладия в автокатализаторах платиной. Динамика цены на платину менее впечатляющая, чем у палладия — в прошлом году металл подорожал на 21%, не восполнив потерь, нанесенных «Дизельгейтом». Премия палладия к платине по итогам 2019 года достигла $675, что ставит вопрос о целесообразности использования в автокатализаторах более дешевой и близкой по характеристикам платины.

По мнению аналитиков Bank of America Merrill Lynch, хотя ограниченные поставки палладия по-прежнему поддерживают цены, автопроизводители могут обратиться к альтернативным вариантам. Это объясняется тем, что в ближайшие несколько лет у автопроизводителей могут возникнуть перебои с палладием, так как мировые поставки будут оставаться на прежнем уровне (около 10,2 млн унций в год). «Автопроизводители начинают искать замену. Вероятно, на это уйдет еще 12-18 месяцев, – сказал Financial Times аналитик Bank of America Майкл Видмер. - Чем быстрее они найдут замену или изменят катализаторы, тем быстрее закончится ралли».

«В связи с тем, что цены на палладий установили новые рекорды, а средняя премия к платине выросла до более чем $600 за унцию, появились cпекуляции о возможности перехода от палладия к платине в некоторых видах автокатализаторов», - говорилось в прошлогоднем обзоре Johnson Matthey.

Тем не менее, Johnson Matthey констатировал, что «на сегодняшний день рост цен на палладий не оказал заметного влияния на спрос автопрома на платиноиды». «В ближайшем будущем может появиться возможность замены части палладия платиной в секторе легких дизельных двигателей, но замена трехкомпонентных бензиновых катализаторов займет больше времени и потребует значительных улучшений технологии», - подчеркнул Johnson Matthey.

У платины и палладия, при всей их близости, есть ряд различий в свойствах, поясняет Johnson Matthey. «Высокие цены на палладий привели к интенсификации программ по разработке и испытанию платиносодержащих трехкомпонентных катализаторов. Однако до сих пор сложно сопоставить характеристики существующих палладиево-родиевых катализаторов, поскольку палладий имеет лучшую термическую стабильность, чем платина, при одинаковых температурах выхлопных газов бензина. Даже если обогащенные платиной трехкомпонентные катализаторы могут демонстрировать эквивалентную производительность, любая значимая замена, вероятно, займет не менее 2-3 лет», - считает Johnson Matthey.

«Норникель» также не фиксирует признаков угрозы палладию, обусловленных его подорожанием. «Согласно нашим наблюдениям, автоконцерны не торопятся замещать палладий на платину, поскольку в данный момент все их усилия направлены на соответствие новым экологическим стандартам, особенно с учетом более требовательных тестов в условиях реального вождения», - отмечала компания.